（原标题：昂瑞微上市AB面：国产化技术突围与疑团待解）
文/阿甘
来源/万点研究
7月8日，随着北京屹唐半导体科技科创板上市钟声敲响，2025年国产半导体企业的上市潮迎来新的高潮。数据显示，今年以来已有包括长鑫存储、紫光展锐、上海超硅、摩尔线程等超10家半导体企业启动IPO进程，国产半导体产业迎来上市潮。
在这股浪潮中，昂瑞微电子以“国产L-PAMiD模组破局者”的姿态备受瞩目。背靠华为哈勃、小米基金、深创投等明星资本，《2024年·胡润全球独角兽榜》，昂瑞微的估值达到85亿元，位列榜单第976位。
诸多光环下，昂瑞微俨然成为射频前端芯片国产化的新锐企业。但翻开招股书，持续亏损、研发疲软、商业化大考，却为这场资本盛宴投下阴影。公司国产替代故事能否经得起资本市场的放大镜？公司仍须直面监管与市场的多重拷问。
射频“小巨人”的盈利困局与资本拼图
招股书显示，昂瑞微是一家专注于射频、模拟领域的集成电路设计企业，是国家级专精特新重点“小巨人”企业，昂瑞微的核心战场在射频前端芯片。
招股书显示，昂瑞微覆盖GaAs/CMOS/SiGe工艺的功率放大器、SOI开关、LNA等全品类，2024年射频前端芯片贡献营收85.21%，其中5G PA及模组为绝对主力。
招股书称，其L-PAMiD模组率先实现国内对主流品牌旗舰机型的量产出货，打破博通、Skyworks等国际巨头的垄断，但技术突破未能转化为盈利。
据招股书，2022年—2024年，昂瑞微实现营收分别为9.23亿元、16.95亿元、21亿元；归母净利润分别为-2.9亿元、-4.5亿元、-6470.92万元。扣非后归母净利润分别为-4.74亿元、-3.01亿元、-1.10亿元，三年合计亏损8.85亿元。
招股书显示，截至2024年年末，昂瑞微累计未弥补亏损金额高达-12.37亿元，预计首次公开发行股票并上市后公司账面累计未弥补亏损将持续存在。
由于主营业务持续巨额亏损，昂瑞微主要依赖于股权融易以及银行借贷完成资金筹措，其在上市前先后有过13次融资经历，这也导致公司股权结构极其分散，发行前公司的股东高达72名，而单一股东所持表决权均未超过30%。持续盈利能力的拷问成为IPO路上的“阿克琉斯之踵”。
说起昂瑞微的创业故事，始于2012年。昂瑞微创立时，杨清华持有公司75%的股份，为公司控股股东。天眼查数据显示，现实控人钱永学2015年才成为公司的董事。
值得注意的是，昂瑞微投资人南京瑞达、王新福等与昂瑞微及其股东签署的对赌协议中，杨清华与钱永学一起，是公司主要的对赌义务承担人。
2019年，昂瑞微联合创始人杨清华却突然退出了昂瑞微的管理层，不再担任公司董事及总经理，转而经营苏州汉天下。天眼查显示，苏州汉天下也专注于射频滤波器研发，与昂瑞微形成直接竞争，联合创始人突然退出另起“炉灶”的做法，也让市场百思不得其解，公司招股书中也未有相关说明。
随着杨清华的退出，2020年12月，钱永学正式出任昂瑞微董事长后，为巩固控制权，以借款方式向北京鑫科筹措5000万元，并悉数用于增持昂瑞微287.9819万股股份。
招股书显示，截止签署日，钱永学直接持有昂瑞微3.8578%的股份，并通过特别表决权机制直接控制21.9494%的表决权；通过北京鑫科间接控制9.12%的股份，并通过特别表决权机制间接控制28.5387%的表决权。
此外，钱永学的一致行动人为孟浩、欧阳毅，其中孟浩直接持股2.7426%。最终，钱永学直接及间接控制公司62.4309%的表决权，为昂瑞微的实际控制人。
在政策红利与国产替代需求的双重驱动下，中国芯片半导体产业正经历前所未有的创业热潮。然而，该行业特有的“三高”特征——高投入、高风险、长周期，使得一级市场融资日渐谨慎。迫使更多芯片半导体企业转向IPO寻求资金支持，昂瑞微多轮融资后的上市冲刺，恰是这一产业转型期的典型缩影。
相关市场观察人士对万点研究表示，半导体企业的价值最终仍需通过商业化能力来验证。当资本热潮退去，那些兼具技术突破与商业落地能力的企业，方能在这场产业升级的长跑中胜出。昂瑞微的上市之路，不仅关乎企业自身命运，更是观察中国半导体产业商业化进程的重要样本。
国产替代故事动听，但商业化仍待需时间验证
在资本市场讲好商业化故事，离不开真实有效的叙事逻辑。
长期以来，射频前端高端市场被博通、高通、Skyworks等国际巨头牢牢垄断，中国企业的任何突破都备受关注。昂瑞微在其招股书中表示，公司在国内率先实现L-PAMiD产品对主流品牌客户大规模量产出货，打破国际厂商垄断。
这一表述也被解读为昂瑞微在射频前端芯片细分赛道具备领跑的实力，公开资料显示，应用于5G手机Sub-3GHz频段的L-PAMiD模组，技术壁垒极高，集成难度巨大，堪称射频领域的“皇冠明珠”。
工信部最新披露数据显示，截至2025年5月，中国的5G基站总数已达到448.6万个，占全国移动基站总数的35.3%。巨大的市场需求之下，长期以来，国内5G高端模组市场，被美日企业牢牢掌控。
Yole数据显示，2024年全球射频前端市场规模约220亿美元，中国厂商整体占有率不足5%，国产替代空间巨大但前路艰辛。
这一背景下，昂瑞微在招股书中强调其2023年5月实现L-PAMiD大规模出货的含金量不言自明。但值得注意的是，公司这一表述与行业信息存在微妙差异。
作为昂瑞微国产品牌之中的重要竞争对手，唯捷创芯同样公开表示，2023年上半年公司L-PAMiD产品已实现批量出货，并自称是国内率先实现向头部品牌客户批量销售该产品的企业。昂瑞微与唯捷创芯谁才是真正的“国内首家”？仅凭模糊的公开信息难以定论，可以肯定是，较低国产占有率下，真正实现批量供货的企业，一定能够带领国产品牌打好数据翻身仗，届时谁才是真正的头部一哥也将不言自明，不妨多点耐心交给时间去检验。
需要强调的是，在5G高端模组突破国际垄断的策略选择上，国内厂商已形成鲜明路线对比。昂瑞微、唯捷创芯采取“自研核心PA（功率放大器）+外购滤波器”的轻资产路径。这种模式的优势在于资本效率高、规避滤波器产线天价投资，同时量产周期短，且能利用成熟滤波器供应商的既有专利许可降低风险。
相比之下，卓胜微选择自建滤波器产线、力图全链条掌控的重资产模式。但这一模式也带来了沉重的财务负担。卓胜微2024年固定资产激增47%至82.38亿元，主要因6英寸SAW 产线、12英寸IPD产线等重资产投入所致。
轻资产与重资产的最大区别在于滤波器是外购还是自建。据九鼎投资数据，国内目前能够具备真正商业化滤波器厂商仅有4-5家。
专利是滤波器国产化绕不过的坎，根据Yole统计，1970年至今，全球与滤波器相关的发明专利超过8000项，其中SAW滤波器专利超过6500个，BAW滤波器专利约1700个，几乎被海外巨头垄断。
2024年12月，国家知识产权局公告显示，国频龙头卓胜微对日本村田的滤波器专利发起无效挑战，国家知识产权局在2025年1月23日，对涉案专利做出了无效决定，经合议组审理后，认为村田的这件专利不具备创造性，因此宣告该专利权全部无效。
尽管国产替代的好故事令人神往，但市场规律终究难以逾越。就射频滤波器领域而言，要实现高端产品的进口替代，衬底技术无疑是必须攻克的战略高地。绕开滤波器产线重投入，短期得以快速迭代，但长期看，缺乏核心器件控制力，也会让“弯道超车”的叙事逻辑缺乏关键支撑。
研发强度不足 射频模组破垄断真伪待考
说起创新破壁，研发投入是根本。
2022年至2024年，昂瑞微的研发费用分别为26,999.86万元、39,632.84万元和31,384.40万元，研发费用率分别为29.25%、23.38%和14.94%。
若剔除股份支付费用，其研发费用分别为25,717.19万元、33,448.77万元和31,384.40万元，研发费用率则分别为27.86%、19.74%和14.94%，呈现出逐年下降的趋势。
相比之下，招股书显示，2022年和2023年，其同行可比公司唯捷创芯、慧智微、飞骧科技、泰凌微四家企业的研发费用率均值分别为33.16%和28.18%，均高于昂瑞微。
整体研发投入不及高端射频芯片领域同行背景下，早早喊出大规模出货与商业化愿景其产品根基是否牢固？
从研发人员配置来看，招股书显示，2022年—2024年,昂瑞微研发人员数量分别为195人、202人及212人,研发人员占比分别为51.05%、50.37%、47.11%，与自身对比来看，这一比例出现持续下降。
与同行业对比，唯捷创芯、慧智微、飞骧科技、泰凌微2024年报披露的研发人员占比分别为54.03%、70.39%、54.55%、71.22%，在四家可比公司中依旧处于最低水平。
昂瑞微在研发费用与研发人员上的差距，反映出昂瑞微在人力资源投入上的相对保守，也不禁让人对其技术迭代和产品竞争力持续性心生疑虑。
与外部融资相比，经营性造血是企业保持长期研发投入强度的关键。分析昂瑞微持续亏损的原因，产品毛利率是关键。招股书显示，2022年—2024年，公司毛利率分别为17.06%、20.08%、20.22%。相比之下，2022年、2023年同行业可比公司的毛利率均值分别为25.83%、23.59%。（2024年同行业毛利未公布）
产品毛利率持续偏低，犹如一面照妖镜，折企业产品竞争力的深层隐忧。在半导体这个技术密集型的竞技场中，毛利率水平往往与产品技术含量呈正相关，毛利率偏低暴露出其产品仍徘徊在中低端市场的现实困境。
真正的技术突破应该体现在财务报表上，当企业宣称突破高端市场时，毛利率就是最好的试金石。若是无法跨越从“能用”到“好用”这道技术鸿沟，国产替代的故事恐将永远停留在低端替代的层面。
综合来看，射频前端领域设计及制造工艺复杂、技术壁垒高，持续的研发投入是保持竞争力的关键。近年来，国内集成电路设计行业虽然实现了快速发展，但由于基础薄弱，在研发资金投入和技术积累方面与美国、日本、欧洲等厂商仍存在较大差距。
当前，射频前端行业正处于国产化替代的关键阶段，若公司未来不能有效提升研发资源配置和技术积累，可能在激烈的市场竞争中处于不利地位，尤其是在与国际巨头高强度技术赛跑中，研发投入不足，也将会让企业面临产品升级迭代不及预期的风险，研发短板或将成为制约其长期发展的关键因素。
在万点研究来看，现代商业社会之中，真正的胜者，不仅在于谁更“率先”，更在于谁能构建起兼顾技术壁垒，专利安全与商业可持续性的产业生态链，是从“替代者”蜕变为“规则制定者”的必经之路。
结语：让子弹再飞一会儿
昂瑞微的IPO之路，既是国产半导体替代的缩影，也是一场风险与机遇的平衡术。在政策红利与市场空间的诱惑下，公司经营层面的客户依赖、存货管理、流动性压力等风险，叠加治理层面的创始人退出、控制权集中问题，构成了投资者不得不警惕的“双面镜”。
当“国产替代”不再是一句自带融资魔力的口号，昂瑞微必须回答三个残酷考题：其一，技术护城河是否足够抵御国际巨头的围剿。其二，规模扩张能否同步改善存货周转与盈利模型，公司何时实现经营性盈利。其三，高度集中的表决权结构能否在上市后引入足够的外部制衡，防止关键人风险演变为系统性风险。
当国产替代的故事褪去光环，企业能否在规模扩张中筑牢技术壁垒，在治理结构中找到权力制衡点，也将成为检验昂瑞微从“政策宠儿”迈向“产业中坚”的试金石。对于投资者而言，当概念火热烫手之时,我们不妨保持冷静,让子弹再飞一会儿。
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